柳月 （报告出品方/作者：华金证券，陈振志、周蓉）
1 海外生猪养殖行业历史周期规律特征
在海外生猪行业规模化进程中，未发现猪周期长度有明显规律
通过分析美国 1909 年以来和加拿大 1962 年以来的猪价走势，我们并没有看到猪价的波动幅度 伴随规模化推进而出现明显收窄的迹象，而且猪价依旧呈现周期波动。（美国生猪产业在 2013 年和 2014 年发生了猪流行性腹泻病毒疫情，给产业造成较大影响，每窝产子数、PSY 和 MSY 均有所降低，出栏量下降，从而推高猪价，该周期为非常周期）。与此同时，在美国、加拿大和 欧盟生猪行业规模化的进程中，我们没有发现猪周期的时间长度与规模化之间有明显的规律关系， 也未见猪周期时间长度伴随着规模化程度的提升而被逐渐拉长。
生猪价格呈现出不同程度的季节性波动规律
通过分析美国、加拿大和欧盟地区生猪价格在各个年度里的走势，我们发现均呈现出不同程度的 季节性波动特征。上述国家和地区年度内的生猪价格大多呈现出“中间高，两头低”的季节性走 势。其中，美国和加拿大猪价的季节性特征尤为明显，年内猪价高点一般出现在 7 月前后，猪价 低点一般出现在年初和年底。
“单位盈利曲线”呈现出较为明显的演变规律
通过分析美国 1974-2009 年生猪自繁自养月度单头盈利曲线的历史走势，我们发现在快速规模 化之前和初期，盈利曲线位于盈亏平衡线上方的时间宽度和盈利深度均要明显大于盈亏平衡线下 方的部分。伴随着规模化进程的推进，盈亏平衡线上方和下方盈利曲线的对称性趋于增强。
单位盈利曲线对称性明显提升给生猪产业带来什么影响？从 1974 年到 2009 年，美国猪价大致 可以划分出 1974 年 6 月-1976 年 11 月、1976 年 11 月-1980 年 4 月、1980 年 4 月-1983 年 11 月、1983 年 11 月-1988 年 11 月、1988 年 11 月-1992 年 1 月、1992 年 1 月-1994 年 11 月、 1994 年 11 月-1998 年 12 月、1998 年 12 月-2002 年 11 月、2002 年 11 月-2009 年 8 月等 9 轮 猪周期。在假设生猪销售数量在时间轴上均匀分布的情况下，我们发现快速规模化之前和初期的 周期单头盈利水平要明显高于规模化成熟阶段的周期单头盈利水平。随着规模化进程的推进，猪 周期为单位的单头盈利水平处于下行趋势，这主要是由单位盈利曲线对称性明显提升所导致。
英国生猪产业在经历过 1970 年代期到 1990 年代后期的一轮规模化进程后，从 2000 年开始逐 渐进入成熟稳定期。从 2005-2017 年的年度单头盈利水平来看，盈亏平衡线上方和下方的盈亏 幅度对称性较为明显，与前面美国和加拿大的特征较为相似。
在生猪产业规模化的过程中，我们认为出现上述盈利曲线特征变化的主要原因在于养殖场经营个 体特征的差异和养殖结构的变迁。与大型专业养殖户、专业化养殖企业相比，个体小养殖户的明 显特征是：个体养殖户收入来源多样，不局限于农业，资本约束明显小于大型专业养殖户和专业 化养殖企业，生产和产能调整对市场行情的反应更灵活。在生猪产业快速规模化之前和初期，个 体小养殖户的出栏占比相对较高，在猪价下行并进入亏损阶段时，由于个体小养殖户仍有其他非 养殖收入来源、资本约束小，其很容易压缩产能和减少产量，甚至是停产或彻底退出生猪养殖， 因而行业去产能的速度相对较快。
随着规模化进程的推进，大型专业养殖户和专业化养殖企业的 出栏占比逐渐提高。由于此类养殖经营者为专业化经营，固定资产投资较大，生猪养殖是重要收 入来源（或主要收入来源），使得其面临较强的资本约束，因此在猪价下行并进入亏损阶段时， 在压缩产能和停产的动作上，这类型的经营者无论是能力还是意愿均比个体小养殖户要弱，因而 行业低谷去产能的速度会更慢，行业亏损幅度更大或亏损持续时间更长。
2 我国生猪养殖行业历史周期规律特征
2006 年以来经历了 4 轮猪周期，前 3 轮周期时间均在 46 个月以上
2006 年以来，我国生猪行业经历了 4 轮猪周期。第一轮周期：2006 年 5 月-2010 年 3 月，周期 时长 46 个月；第二轮周期：2010 年 3 月-2015 年 3 月，周期时长 60 个月；第三年轮周期：2015 年 3 月-2019 年 2 月，周期时长 47 个月。前 3 轮周期的持续时间均在 46 个月以上。第四轮周 期，始于 2019 年 2 月，已经持续了 33 个月，目前正处于下行阶段。
前几轮周期底部曾经发生不同程度疫情，加速了产能去化
从 2006 年以来的各轮周期来看，在 2006 年、2010 年和 2018 年这几个周期底部区域时间均发 生过不同程度的疫情，进一步加速了产能去化。2006 年夏季，我国南方省份发生了猪“高热病” 疫情。2010 年 2 月开始，国内多地发生口蹄疫疫情。2018 年 8 月开始，出现“非洲猪瘟”疫情。 其中影响最大和最深远的莫过于“非瘟”疫情。
2006 年猪价低迷开局，夏季开始，我国南方地区出现以“高热、高发病率、高死亡率”为 特征的猪“高热病”（高致病性猪蓝耳病）。疫情从最开始的江西迅速蔓延到浙江、安徽、湖 南、湖北，接着又席卷河南、广东、福建、四川等省份，给养猪业造成较大损失。通过强制 免疫等一系列综合防控措施，全国疫情在 2007 年逐步得到遏制。2010 年 2 月，广州市白云区发生一起猪 O 型口蹄疫疫情。随后江西、甘肃、宁夏、青海、 西藏、新疆等多地均有发生口蹄疫疫情。2018 年 8 月，沈阳出现“非洲猪瘟”疫情。随后疫情逐渐在全国范围蔓延，给国内生猪养 殖产能造成较大损失。
2006 年-2020 年三轮周期底部均出现两个以上“亏损底”
2008 年 3 月-2011 年 9 月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个“亏损底”；2011 年 9 月-2016 年 6 月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了三个“亏损底”；2016 年 6 月-2020 年 前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个“亏损底”。2006 年-2020 年三轮周期底部均出现 两个以上“亏损底”。本轮周期的下行阶段已经出现了第一个“亏损底”。
“亏损底”大多发生在 2-5 月份时间段附近
与美国、加拿大等国家相似，我国生猪价格也呈现出明显的季节性波动特征，年度内猪价呈现出 “两头高、中间低”的走势，2-5 月一般是淡季和价格低迷期。从生猪价格的历史走势来看，“亏 损底”也大多发生在 2-5 月份时间段附近。
猪粮比价底部在 5 左右，跌破 5 的时间最长约为 12 周
2008 年 3 月-2011 年 9 月前后两轮周期高点之间的底部区域猪粮比价底部在 5 左右，最低点为 4.73，在 5 以下的时间约为 10 周。2011 年 9 月-2016 年 6 月前后两轮周期高点之间的底部区域 猪粮比价底部在 5 左右，最低点为 4.46，在 5 以下的时间约为 12 周。2016 年 6 月-2020 年前 后两轮周期高点之间的底部区域猪粮比价底部在 5 左右，最低点为 5.13。在本轮周期下行阶段 的第一个“亏损底”期间，猪粮比价最低曾一度跌至 3.93，在 5 以下的时间约为 6 周，在 4 以 下的时间约为 2 周。
深度亏损是母猪产能去化的重要驱动力
回顾前几轮周期，在不考虑疫情的情况下，深度亏损是母猪产能去化的重要驱动力。
在 2010 年 3 月-2015 年 3 月的猪周期里，能繁母猪在 2014 年（深度亏损）才出现大规模 去产能，此前的 2012 年（猪价下行但仍在盈利区）和 2013 年（小幅亏损）均没有出现行 业大幅去产能。
在 2015 年 3 月-2019 年 2 月的猪周期里，能繁母猪在 2018 年（深度亏损）才出现大规模 去产能的趋势，此前的 2017 年（猪价下行但仍在盈利区）没有出现行业大幅去产能。
3 如何看待本轮下行周期后续的演绎？
2022 年仍需经历一轮去产能过程
根据农业农村部披露的数据，2021 年三季度末我国能繁母猪存栏量为 4459 万头，环比下降 2.3%， 同比增加 16.7%，相当于正常保有量的 108.8%，仍处于产能过剩状态。根据生猪生产的时间周 期，当期猪价和 10 个月前能繁母猪存量存在良好对应关系。在后续不发生严重生猪疫情的情况 下，我们预计 2022 年国内生猪行业仍将经历一段亏损期，来实现产能的进一步去化。（报告来源：未来智库）
本轮周期特殊的产业背景可能会增加去产能的难度
每轮周期之间有着相似的规律，但同时又有着各轮周期特有的产业背景，从而使得每轮周期之间 相似又不相同。分析历史周期更多是为了借鉴，而不是照搬。与前几轮周期相比，本轮周期的产 业背景具有自身的特殊性，在分析框架中不应该被忽略，这些包括：（1）受“非洲猪瘟”影响，国内生猪养殖规模化程度明显提升；（2）高效母猪的回补可能带来行业平均效率（PSY 等）的 提升；（3）前期超高盈利带来财富示范效应的余热可能还在；（4）禽肉等在“非瘟”期间对猪肉 的消费替代可能出现部分沉淀。上述因素可能会增加去产能的难度。如果上述几个特殊的产业背 景使得 2022 年去产能不够彻底，国内生猪行业有可能会在 2023 年淡季再经历本轮周期的第三 个“亏损底”，但底部可能会比前两轮有所抬升。
受“非洲猪瘟”影响，规模化程度明显提升
在过去 10 年里，我国生猪养殖行业的规模化程度在逐渐提高。“非洲猪瘟”疫情期间，在历史超 高盈利和产业内外资本的联合推动下，国内生猪养殖行业的规模化程度更是出现明显的提升。行 业 CR5 从 2018 年的 6.45%上升至 2020 年的 9.62%，行业 CR10 从 2018 年的 8.06%上升至 2020 年的 12.26%，行业 CR20 从 2018 年的 9.76%上升至 2020 年的 14.53%。如我们前面对美国、加拿大和英国等生猪产业的分析，由于大型专业养殖户和专业化 养殖企业面临较强的资本约束，因此在猪价下行并进入亏损阶段时，在压缩产能和停产的动作上， 这类型的经营者无论是能力还是意愿均比个体小养殖户要弱，因而行业低谷去产能的速度会更慢， 行业亏损幅度更大或亏损持续时间更长，从而使得单位盈利曲线的盈亏对称性趋于增强。我国生 猪产业有可能也会遵循这一产业规律。
高效母猪的回补可能带来行业平均效率（PSY 等）的提升
“非洲猪瘟”疫情期间，由于国内二元母猪产能遭受较大规模的损失。在高猪价和高利润的驱动 下，国内生猪养殖行业大比例利用三元育肥母猪留作种用，以填补二元母猪的空缺。与二元母猪 相比，三元母猪的生产效率有所下降，主要表现在：（1）三元母猪在发情率、配种准胎率方面总 体低 5%-10%；（2）三元母猪的 PSY 一般低 20%左右，同时泌乳性能与哺乳习性较差；（3）仔 猪腹泻往往比较严重，仔猪成活率较低。随着二元高效母猪的回补，行业平均生产效率（PSY 等）有望得到逐渐提升。
育肥猪出栏量=能繁母猪数量×MSY（每年每头母猪出栏肥猪头数）。二元高效母猪的回补会带 来能繁母猪结构和整体生产性能的逐渐优化，可以在一定范围内部分抵消能繁母猪数量的减少。 这一现象曾经在 2016-2018 年发生过。当时的产业背景是，在环保和各地禁养限养政策的影响之下，大量生产效率较低的散养户退出市场，同时出栏 1 万头以上的大型养殖场（企业）出栏量 占比明显上升，从而带动该时期的行业平均生产效率出现较为明显的提升。最后呈现出来的现象 是：能繁母猪存栏量是下降了，但是出栏量并没有明显下降，部分年份甚至出栏上升。在本轮下 行周期中，不排除这一现象会再次局部发生。
前期超高盈利带来财富示范效应的余热可能还在
在 2019-2020 年，“非洲猪瘟”带来的生猪供给缺口造就了历史难得一见的高猪价、高利润行情。 在此期间，生猪自繁自养单头盈利最高一度突破 3000 元，且大部分时间落在 1500-2500 元的区 间，前两轮周期单头盈利的最高值不到 900 元。与前几轮周期相比，这轮猪周期的赚钱效应和 财富效应对产业的影响更加深远。
与此同时，超常的财富示范效应也使得产业里的非理性投资和 投机氛围比前几轮有所增加。虽然 2021 年 2 季度以来经历过一轮幅度不小的亏损行情，但年初 及其之前的赚钱效应仍历历在目，且最近猪价的季节性回升又重新进入盈利区。我们认为这轮生 猪下行周期一方面是需要能繁母猪过剩产能的出清，同时也是需要这轮周期非理性投资氛围和投 机氛围的出清。与前几轮周期相比，这些因素有可能会增加本轮周期去产能的难度。
禽肉等在“非瘟”期间对猪肉的消费替代可能出现部分沉淀
猪肉是我国居民肉类蛋白的第一大来源。“非洲猪瘟”疫情期间，生猪行业的产能遭受较大损失， 国内猪肉供给出现了明显缺口。在这背景下，国内的禽肉、牛羊肉和水产品等动物蛋部分填补了 猪肉供给的缺口，发挥临时性的消费替代角色。此后，2020 年以来，随着国内生猪产能的逐渐 恢复，猪肉供给缺口也得到了修复，国内居民的肉类蛋白需求又开始重新回流猪肉产品。
鉴于消 费数据的可得性，虽然我们无法进行量化分析，但从逻辑推理的角度，我们认为国内禽肉等蛋白 对猪肉的临时性消费替代出现部分沉淀的可能性是存在的。从全球肉类消费趋势来看，肉类蛋白 消费的多元化和均衡化是共同的大趋势。“非洲猪瘟”疫情有可能会使得这一趋势出现局部的加 速，也就是“偶然事件”加速了“必然趋势”。类似于“非瘟”疫情同样加速了生猪养殖行业的 规模化进程。如果禽肉等在“非瘟”期间对猪肉的消费替代出现了部分沉淀，那猪肉的供需平衡 点可能会下移。
4 养猪股历史复盘：猪价、业绩、股价和估值之间的关系
目前正处于猪周期下行阶段。对于资本市场而言，目前时点无疑更加关注股价和猪价何时见底、 何时回升，即前轮周期高点过后如何再抓住下一轮上升周期。有鉴于此，在这部分的分析中，我 们与报告前面讨论猪周期时的划分标准有所不同，这里将前后两个周期高点之间划分为一个周期 进行分析研究。
回顾 A 股生猪养殖股过去 10 多年的历史，是一个数量从少到多，业务从多元到专注，市场关注 度从低到高，板块效应从弱到强的过程。在 2008-2011 年，A 股涉足生猪业务的上市公司较少， 而且业务较为多元化，均不是纯生猪养殖公司，当时生猪业务占比较大的公司主要有新五丰和罗 牛山。当时 A 股里的生猪养殖并没有形成明显的板块效应。在 2011-2016 年，随着温氏股份和 牧原股份上市，以及正邦和天邦生猪养殖业务占比的上升，A 股里生猪养殖板块开始逐渐体现板 块效应。在 2016-2021 年，随着众多上市饲料企业往下游拓展生猪养殖业务和“非洲猪瘟”疫 情带来的超级行情，A 股里生猪养殖股的板块效应得到明显的增强。
周期研究之一：2008年3月—2011年9月
在此期间，A 股生猪养殖业务占比较高的上市公司有新五丰和罗牛山两家。本轮周期底部一共出 现两个猪价“亏损底”。
养猪股在本轮大周期的股价表现特征
由于当时新五丰公司不仅有生猪养殖业务，还有鲜肉销售、饲料销售等业务，较为多元，因此公 司单季业绩的“亏损底”与猪价“亏损底”并不一致，猪价“亏损底”期间的公司业绩也并未出 现亏损。从股价反应来看，股价低点与业绩“亏损底”更为吻合。股价底部出现在第一个业绩“亏 损底”期间，同时对应 PB 为 2 倍左右。第二个业绩“亏损底”对应的股价水平要高于第一个业 绩“亏损底”对应股价。走出第二个业绩“亏损底”后，猪价和股价上升走势高度正相关，且猪 价和股价顶部较为接近。在本轮周期底部，新五丰股价拐点领先于猪价拐点。本轮周期股价较大 的一波上涨行情在第一个公司业绩“亏损底”启动。
当时的罗牛山不是纯生猪业务公司，还有教育和其他业务，较为多元，且非生猪业务的占比较大。 因此公司单季业绩的“亏损底”与猪价“亏损底”也并不一致，猪价“亏损底”期间的公司业绩 也并未出现亏损。从股价反应来看，股价低点与业绩“亏损底”更为吻合。股价底部出现在第一 个业绩“亏损底”期间，同时对应 PB 为 1.6 倍左右，接近 1.52 倍的历史底部。第二个业绩“亏 损底”对应的股价水平要高于第一个业绩“亏损底”对应股价。走出第二个业绩“亏损底”后， 后续猪价和股价走势相关度不高。在本轮周期底部，罗牛山股价拐点领先于猪价拐点。本轮周期 股价较大的一波上涨行情在第二个公司业绩“亏损底”后期启动。
养猪股在本轮周期底部区域的股价表现特征
在本轮周期底部，新五丰和罗牛山股价的震荡走势与猪价波动呈现出一定程度的正相关性，同时 股价震荡幅度可达 20%-30%。
周期研究之二： 2011 年 9 月—2016 年 6 月
在本轮周期里，温氏股份和牧原股份刚上市，还没有经历一轮完整周期。经历本轮完整周期并且 生猪养殖业务占比较大的上市公司主要有新五丰、罗牛山、雏鹰农牧、正邦科技和天邦股份。本 轮周期底部一共出现三个猪价“亏损底”。
养猪股在本轮大周期的股价表现特征
与前一轮周期不同，在本轮周期里，新五丰公司单季业绩的“亏损底”与行业猪价“亏损底”基 本一致，猪价“亏损底”期间的公司业绩也出现亏损。从股价反应来看，股价低点与“亏损底” 较为吻合。股价底部出现在第一个“亏损底”期间，同时对应 PB 约为 2.17 倍，与上一轮周期 的 PB 底部接近。第二个“亏损底”对应的股价水平要高于第一个“亏损底”对应股价，约高出 19%。第三个“亏损底”对应的股价水平高于第二个“亏损底”对应股价。走出第三个“亏损底” 后，不考虑当年牛市情绪对股价的扰动情况下，猪价和股价走势高度正相关。在本轮周期底部， 新五丰股价拐点领先于猪价拐点。本轮周期股价较大的一波上涨行情在第二个“亏损底”启动。
与前一轮周期不同，在本轮周期里，罗牛山公司单季业绩的“亏损底”与行业猪价“亏损底”基 本一致，猪价“亏损底”期间的公司业绩也出现亏损。从股价反应来看，本轮周期的股价低点与 “亏损底”并不一致，比第一个“亏损底”提前了 1 年多，对应 PB 为 2 倍左右（前一轮 PB 底 部为 1.6 倍，历史底部为 1.52 倍）。第一个 “亏损底”期间的股价和第二个 “亏损底”股价较 为接近，但第三个 “亏损底”期间的股价要明显高于前两个“亏损底”股价。走出第三个“亏 损底”后，后续猪价和股价走势相关度不高（与前轮周期表现类似）。在本轮周期底部，罗牛山 股价拐点领先于猪价拐点。本轮周期股价较大的一波上涨行情在第二个“亏损底”末期启动。
雏鹰农牧公司单季业绩的“亏损底”与行业猪价“亏损底”基本一致，猪价“亏损底”期间的公 司业绩也出现亏损。雏鹰农牧于 2010 年底上市。从股价反应来看，本轮周期的股价低点与“亏 损底”并不一致，比第一个“亏损底”提前了 1 年多，对应 PB 为 3.3 倍左右。第一个 “亏损 底”期间的股价和第二个 “亏损底”股价较为接近，但第三个 “亏损底”期间的股价要高于前 两个“亏损底”股价。走出第三个“亏损底”后，猪价和股价上升走势高度正相关。在本轮周期底部，雏鹰农牧股 价拐点领先于猪价拐点。本轮周期股价较大的一波上涨行情在第三个“亏损底”启动。
正邦科技公司单季业绩的“亏损底”与行业猪价“亏损底”大致吻合，猪价“亏损底”期间的公 司业绩也出现亏损。从股价反应来看，本轮周期的股价低点与 “亏损底”较为吻合。股价底部 出现在第一个“亏损底”附近，对应 PB 为 2.3 倍左右，与 2.2 倍 PB 的历史底部较为接近。第 二个 “亏损底”期间的股价比第一个 “亏损底”股价有轻微提升。第三个 “亏损底”期间的 股价要高于前两个“亏损底”股价。走出第三个“亏损底”后，猪价和股价上升走势高度正相关。 在本轮周期底部，正邦科技股价拐点领先于猪价拐点。本轮周期股价较大的一波上涨行情在第三 个“亏损底”启动。
天股股份公司单季业绩的“亏损底”与行业猪价“亏损底”大致吻合，猪价“亏损底”期间的公 司业绩也出现亏损。从股价反应来看，本轮周期的股价低点与 “亏损底”大致吻合。股价底部 出现在第一个“亏损底”附近，对应 PB 为 3 倍左右，接近 2.6 倍 PB 的前期历史底部。第二个“亏 损底”期间的股价比第一个 “亏损底”股价有小幅提升。第三个 “亏损底”期间的股价要明显 高于前两个“亏损底”股价。走出第三个“亏损底”后，猪价和股价上升走势高度正相关。在本 轮周期底部，天股股份股价拐点领先于猪价拐点。本轮周期股价较大的一波上涨行情在第三个“亏 损底”启动。
养猪股在本轮周期底部区域的股价表现特征
在本轮周期底部，新五丰、罗牛山、雏鹰农牧、正邦科技和天邦股份股价的震荡走势与猪价波动 呈现出较为明显正相关性，股价和猪价这种联动性要明显强于上一轮周期底部，也可以理解为板 块效应的增强。与此同时，在猪价周期底部区域，随着猪价的季节性波动，股价震荡幅度可达 30%-40%。
周期研究之三： 2016 年 6 月—2021 年 1 月
在本轮周期里，由于大量饲料企业往下游布局生猪养殖业务，因此这一时期的生猪养殖上市公司 比前两轮周期都多，包括新五丰、正邦科技、天邦股份、牧原股份、温氏股份、唐人神、天康、 金新农、傲农、新希望等。本轮周期底部一共出现两个猪价“亏损底”。
养猪股在本轮大周期的股价表现特征
在本轮周期里，新五丰公司单季业绩的“亏损底”与行业猪价“亏损底”基本一致，猪价“亏损 底”期间的公司业绩也出现亏损。从股价反应来看，股价低点与“亏损底”较为吻合。但与前两 轮周期不同，本轮周期股价底部出现在两个“亏损底”之间，同时对应 PB 约为 2 倍，与前两轮 周期的 PB 底部接近。与第一个“亏损底”的股价底部相比，本轮股价底部回撤约 17%。第二个 “亏损底”对应的股价水平要高于第一个“亏损底”股价。在本轮周期里，新五丰股价拐点领先 于猪价拐点，且股价先于猪价见顶。本轮周期股价较大的一波上涨行情在第二个“亏损底”启动。
在本轮周期里，正邦科技公司单季业绩的“亏损底”与行业猪价“亏损底”基本一致，猪价“亏 损底”期间的公司业绩也出现亏损。从股价反应来看，股价低点与“亏损底”较为吻合。本轮周 期股价底部出现在第一个“亏损底”期间，同时对应 PB 约为 1.3 倍，比前轮周期 2.3 倍的 PB 底部要低。第二个“亏损底”对应的股价水平要高于第一个“亏损底”股价。在本轮周期里，正 邦科技股价拐点领先于猪价拐点，且在高位震荡区域与猪价走势较为相关。本轮周期股价较大的 一波上涨行情在第二个“亏损底”启动。
在本轮周期里，天邦股份公司单季业绩的“亏损底”与行业猪价“亏损底”不完全一致，第二个 业绩“亏损底”与猪价“亏损底”基本一致。在饲料动保业务反哺之下，公司在第一个行业猪价 “亏损底”期间仍保持盈利。由于本轮生猪养殖股的板块效应已经明显强于前两轮周期，可能是 受到板块效应影响，天邦的股价低点仍与猪价“亏损底”较为吻合。本轮周期股价底部出现在第 一个猪价“亏损底”期间，同时对应 PB 约为 1.5 倍，比前轮周期 3 倍的 PB 底部和 2.6 倍的历 史底部要低。第二个“亏损底”对应的股价水平要高于第一个“亏损底”股价。在本轮周期里， 天邦股价拐点领先于猪价拐点，且在高位震荡区域与猪价走势较为相关。本轮周期股价较大的一 波上涨行情在第二个“亏损底”启动。
在本轮周期里，温氏股份公司单季业绩的“亏损底”与行业猪价“亏损底”基本一致，猪价“亏 损底”期间的公司业绩也出现亏损。从股价反应来看，股价低点与“亏损底”较为吻合。本轮周 期股价底部大约出现在第一个“亏损底”期间，同时对应 PB 约为 3.1 倍，为当时历史底部。第 二个“亏损底”对应的股价水平要明显高于第一个“亏损底”股价。在本轮周期里，温氏股价拐 点领先于猪价拐点，且先于猪价见顶。本轮周期股价较大的一波上涨行情在两个“亏损底”之间 启动。（报告来源：未来智库）
在本轮周期里，由于饲料动保等业务的反哺，新希望、唐人神和天康生物均没有出现单季度业绩 亏损，傲农也仅有两个季度出现轻微亏损，而金新农的亏损节奏则与猪价“亏损底”不完全一致。 因此，上述几家公司在本轮周期里的股价表现更多从生猪养殖板块效应的角度去理解，聚焦在行 业猪价“亏损底”。由于傲农上市时间短，可能存在新股效应，因此在后面的股价分析中剔除。 从股价反应来看，这轮周期的股价底部并没有出现在猪价“亏损底”期间，而是出现在两个猪价 “亏损底”之间（可能与当时的市场大调整有关）。
与第一个猪价“亏损底”的股价低点相比， 这几家公司的股价底部回撤情况分别为：新希望和唐人神回撤幅度均在 7%以内，金新农回撤约 20%，天康生物回撤约 40%。这几家公司在第一个猪价“亏损底”期间的 PB 估值低点均呈现出 接近或低于历史底部的特征。此外，第二个猪价“亏损底”的股价均高于第一个猪价“亏损底”， 股价的拐点均领先于猪价。本轮周期股价较大的一波上涨行情均在第二个“亏损底”启动。
养猪股在本轮周期底部区域的股价表现特征
在本轮周期底部，生猪养殖股股价的震荡走势与猪价波动呈现出较为明显正相关性，股价和猪价 这种联动性要明显强于前两轮周期底部，可以理解为板块效应进一步增强。与此同时，在猪价周 期底部区域，随着猪价的季节性波动，股价震荡幅度可达 30%-50%。
复盘总结：构建包含猪价、业绩、股价、估值等因子的分析框架
生猪养殖股在过去三轮周期里的股价表现特征总结
通过分析生猪养殖股从 2008 年以来三轮周期（以周期高点划分）里的股价与猪价、业绩、估值 之间的关系和历史走势，我们对其表现特征总结如下：
从上一轮景气周期股价顶部到下行周期股价底部的这一段跌幅来算，在第 1 个“亏损底”期 间，股价已经走完最大的一段跌幅，且第 1 个“亏损底”期间 PB 估值接近或跌破前期底部。
各轮周期的股价底部大部分出现在第 1 个“亏损底”期间，少部分会出现在第 1 个和第 2 个“亏损底”之间，较少数情况会出现在第 1 个“亏损底”之前。股价底部的 PB 估值大多 接近或跌破前期估值底部。
第 1 个“亏损底”的股价底部出现（同时伴随 PB 估值接近或跌破前期估值底部）后，后续 股价运行再大幅低于这一股价位置的次数相对较少。
各轮周期里第 2 个“亏损底”期间的股价水平大部分要高于第 1 个“亏损底”期间的股价水 平，较少数情况会出现两者大致持平。也就是说，各轮周期里第 2 个“亏损底”期间的股价 水平往往不低于第 1 个“亏损底”期间的股价水平。在有 3 个“亏损底”的周期里， 第 3 个“亏损底”期间的股价水平往往不低于第 2 个“亏损底”期间的股价水平。总体而言，从过去 3 轮周期来看，无论是两个“亏损底”的周期还是三个“亏损底”的周期，后一个“亏 损底”的股价水平往往高于前一个“亏损底”的股价水平。
各轮周期股价较大的一波上涨行情大多在该轮周期的最后 1 个“亏损底”启动；各轮周期股 价较大的一波上涨行情极少在该轮周期的第 1 个“亏损底”或两个“亏损底”之间启动；在 有 3 个“亏损底”的周期里，股价较大的一波上涨行情少数在倒数第 2 个“亏损底”启动。
生猪养殖股在过去三轮周期里，PB 估值从周期底部到顶部的上涨幅度在 170%-700%，平 均约为 300%。即使不考虑第三轮“非洲猪瘟”带来的超级猪周期，前两轮周期各自的 PB 上涨幅度平均也达到 220%-270%。
从各轮周期的股价表现来看，股价的拐点往往领先于猪价的周期拐点。在各轮周期底部区域，生猪养殖股股价的震荡走势与猪价波动呈现出较为明显正相关性。在 猪价周期底部区域，随着国内猪价的季节性波动，股价震荡幅度可达 30%-50%。
生猪养殖股过去三轮周期里的股价表现特征对投资的启示
生猪养殖股在过去三轮周期里的股价表现特征对投资的启示如下：以“亏损底”（这里也可称作“亏损期”）作为配置生猪养殖股的时间窗口是一个不错的选择。在“亏损期”配置生猪养殖股要重视 PB 估值所处的历史位置，尽可能选择 PB 估值接近历 史底部或跌破历史底部的时机和优质公司。至于选择哪个“亏损期”进行布局，根据收益考核周期的长短不同，往往有不同的选择。
对于收益考核周期较短的资金而言：（一）首先的选择可能是，在最后一个“亏损期”进行 配置，等待时间短、持有机会成本低、收益兑现快。但当时配置的“亏损期”到底是不是最 后一个“亏损期”？后续猪价是否还会再次下跌？判断这些问题都需要对猪价周期拐点有精 准的把握。（二）其次的选择可能是，过去三轮周期里，每轮周期的“亏损期”最少 2 个， 最多 3 个，而且后一个“亏损期”的股价水平往往高于前一个“亏损期”，因此在第 2 个“亏 损期”里选择 PB 估值接近历史底部或跌破历史底部的优质标的进行配置，也是一个不错的 选择。如果第 2 个“亏损期”就是最后一个亏损期，则有可能成为大行情的起点，即使如果 后面还有第 3 个“亏损期”，则再出现大幅回撤的概率也相对不大。（三）可能较少选择在第 一个“亏损期”进行配置，因为后续可能还有 1-2 个“亏损期”，即使后续“亏损期”股价 水平可能有小幅提升，但会面临等待时间长，机会成本大等问题，甚至不排除市场系统性风 险带来股价回撤的“小概率”事件。
对于收益考核周期较长，或没有考核期约束的资金而言，在第一个“亏损期”就可以开始寻 找配置的时机。如果不想全部押注某个“亏损期”，则可以选择在 2-3 个“亏损期”里分摊 配置，选择 PB 估值接近历史底部或跌破历史底部的优质标的，类似于“亏损期定投”。
我们在这里尝试化繁为简。在生猪价格周期下行和筑底阶段，布局生猪养殖股的策略可以归 纳为“在亏损期，选择 PB 估值风险得到较大释放的标的”。PB 估值风险得到较大释放可理 解为接近历史底部或跌破历史底部。为什么是“亏损期”和 PB 的组合？直接根据 PB 估值 水平不就可以了吗？原因在于：（1）在亏损期里选择 PB 估值仍处于历史偏高水平的标的， 则估值有进一步释放和下行的压力。（2）在非亏损期里选择 PB 估值较低的标的，如果当时 的估值并未包含公司业绩亏损的预期，那么如果公司业绩从盈利期进入亏损期，则有可能对 市场情绪和股价带来较大冲击，PB 估值有可能进一步下探。从过去历史来看，PB 估值跌 破前期底部的现象并不少见（报告来源：未来智库）
5 生猪养殖股分析框架在禽业养殖股中的应用效果
生猪养殖股分析框架在禽业养殖股近两轮周期中的推演情况
我们在上述分析对生猪养殖股的投资方法进行了归纳总结。接下来我们将尝试把这一方法在行业 属性较为相近的禽业养殖股上进行推演，横向考察这一方法在禽业养殖股中的应用效果和可行性。
圣农发展于 2009 年上市，如果以 2011 年底第一个底部作为历史底（2.2 倍 PB），根据“在亏损 期，选择 PB 估值风险得到较大释放的标的，PB 估值风险得到较大释放可理解为接近历史底部 或跌破历史底部”的策略，在 2011-2016 年周期的底部可以捕捉到 2014 年 Q1 这一配置时机， 且这一时间段的股价底部即为这轮大周期的股价底部。在 2016-2019 年周期的底部可以捕捉到 2017 年 Q2 这一配置时机，且这一时间段的股价底部与这轮大周期的股价底部较为接近。
益生股份于 2010 年上市，如果以 2012 年底第一个底部作为历史底（2 倍 PB），根据“在亏损 期，选择 PB 估值风险得到较大释放的标的，PB 估值风险得到较大释放可理解为接近历史底部 或跌破历史底部”的策略，在 2011-2016 年周期的底部可以捕捉到 2013 年 Q2 和 2014 年 Q1 这两个配置时机，且这两个时间段的股价底部与这轮大周期的股价底部较为接近。
民和股份于 2008 年上市，如果以 2008 年底第一个底部作为历史底（1.5 倍 PB），根据“在亏 损期，选择 PB 估值风险得到较大释放的标的，PB 估值风险得到较大释放可理解为接近历史底 部或跌破历史底部”的策略，在 2011-2016 年周期的底部可以捕捉到 2012 年 Q2-Q4、2013 年 Q2 和 2014 年 Q1 这几个配置时机，且这轮大周期的股价底部正处于这几个时间段里。
生猪养殖股分析框架在禽业养殖股中展现出一定程度的应用效果
根据“在亏损期，选择 PB 估值风险得到较大释放的标的”的策略，在 2011-2016 年周期里，同 时捕捉到了圣农发展、益生股份、民和股份较好的配置窗口，效果较为突出。在 2011-2016 年 周期里，捕捉到了圣农发展较好的配置窗口，但没有捕捉到益生股份和民和股份的配置窗口，效 果不如上一轮周期。我们认为第二轮周期效果不如第一轮周期的原因可能在于：（1）家禽行业和 生猪行业虽然相似，但不相同，家禽行业价格的周期性和盈亏规律性没有生猪行业那么突出，而 这一分析框架又是建立在生猪行业较强的价格周期规律和业绩盈亏规律基础之上，这一行业性质 的差异可能会影响到应用效果；（2）第一轮周期是禽业的内生周期，第二轮周期受到“非洲猪瘟”疫情和禽肉替代猪肉消费的外部因素影响，盈利恢复较快，是一轮非常周期。我们倾向于认为第 二个原因占的比重更大。
6 投资分析
生猪养殖行业在 2022 年可能会再次进入亏损期，建议重视生猪养殖股在此期间的配置时机。过 去三轮周期里，每轮周期的“亏损期”最少 2 个，最多 3 个。后一个“亏损期”的股价水平往往 高于前一个“亏损期”，而且过去三轮周期股价较大的一波上涨行情大多在该轮周期的最后 1 个 “亏损期”启动，因此在第 2 个“亏损期”里选择 PB 估值接近历史底部或跌破历史底部的优质 标的进行配置，可能是一个可行的策略。如果第 2 个“亏损期”就是最后一个亏损期，则有可能 成为大行情的起点；如果后面还有第 3 个“亏损期”，则再出现大幅回撤的概率也相对不大。
